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滨海投研 | 敢问:“慢熊快牛” A股过去式,价值突围未来时?

日期:2019-10-10 浏览次数:118

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作者 | 滨海投研部李颖茵、熊诗凯

编辑 | 滨海君

图片 | Pixabay

引言

据统计数据显示,A股成立以来,熊市总历时212个月,牛市仅126个月。但近年来,A股的国际化以及机构化进程明显提速,那么,“慢熊快牛”式的A股是否已经成为了过去?近年来A股“漂亮50”掀起的价值突围之势能否成为将来的投资主流呢?

Part.1

过去: “慢熊快牛”式A股

自1990年上海交易所以及深圳交易所成立以来,“慢熊快牛”便成为了萦绕A股挥之不去的阴霾。何谓牛市?何谓熊市?道氏理论认为:“只要平均指数的最高点超过了前期的最高点,它就处于牛市;当最低点低于前期的最低点时,它就处于熊市时期。” 根据此定义,假设2019年1月4号上证综指2440.9为最近一轮熊市的最低点,可以把A股从成立至今分为八轮牛熊,具体可以参考下表。近30年来,A股的牛市历时总计126个月,每轮牛市平均时长15.8个月,A股的熊市历时总计212个月,每轮熊市平均时长26.5个月。从A股的运行情况看,整体呈现非常强的“慢熊快牛”特征。

资料来源:滨海投研整理

A股牛熊周期表 (单位:月)

数据来源:滨海投研整理

然而,“慢熊快牛”并非A股独遇的困境,港股、美股在他们的早期阶段也有经历这一过程。因此,A股“慢熊快牛”现象是个发展问题。那么,是什么导致当下A股的“慢熊快牛”现象?其一,中国的国情决定偏短视的个人投资者在A股有非常强的话语权,偏长线的机构资金的话语权有待提升;其二,A股运行的“政策市”特征明显;作为经济体量全球第二的新兴发展国家,我国的改革在循序渐进的推进,其影响A股走势非常重要的一个因素,例如,A股史上最大一轮牛市起源于股权分置改革。

Part.2

现在:A股需求端的国际化、机构化进程

01

A股的国际化进程

我国证券投资市场发展至今已有近30年的历史,发展初期参与主体主要为国内的个人以及机构投资者,随着经济全球化以及国际地位的日益提升,我国证券投资市场的参与主体上呈现国际化以及机构化的趋势。

1

A股参与主体的国际化趋势以及发展阶段

2001年加入WTO后,我国证券投资市场的国际化进程开始扬帆起航。建国初期,我国实行严格的资本管制,直到改革开放才开始与境外资本有所接触,真正开始探索放开资本管制项目问题是在入贸以后。2002年QFII制度的推出标志着我国证券投资市场的国际化进程的开始。

结合发达资本市场的发展经验,我国证券投资市场的国际化进程将分为四个阶段:第一阶段是QFIIRQII开放外资投资我国证券投资市场的渠道;第二阶段是与发展资本市场的互联互通机制的推进,比如2014年推出的沪港通、2016年推出的深港通、今年6月25号推出的中日ETF互通以及即将面世的沪伦通;第三阶段是国际指数相继将中国证券投资市场纳入其中,2018年6月明晟公司将A股以2.5%的权重纳入MSCI新兴市场指数,2019年11月纳入因子将提升至20%,2019年6月24日富时罗素将A股纳入富时罗素全球指数;第四个阶段是逐步向一般境外投资者开放我国证券投资市场的权限,2013年4月开放在境内工作和生活的港、澳、台居民开户参与A股市场的权限,2018年9月允许在我国境内工作的或者A股上市公司中在境外工作并参与股权激励的外国人参与A股。

境外资金在A股流通市的占比情况(单位:亿元)

数据来源:wind,滨海投研

目前,我国证券投资市场的国际化进程已步入第三、四阶段。随着国际化进程的推进,外资在A股的持股比例也在不断上升,境外资金在A股流通市值的占比已由2013年的1.73%提升至2019年4月的3.74%,此外,随着国际指数纳入权重的提高以及对境外投资者的进一步开放,境外资金在A股流通市值的占比将继续保持上升态势。因此,随着外资A股话语权的提升,其偏好高ROE、高分红率以及稳定现金流的这股逻辑将对A股产生潜移默化的影响,这也将是中国证券投资市场国际化之路上国内投资者必须经历的一次洗礼。

02

A股的机构化进程

如果说我国证券投资市场走向成熟有两个标志,一个是国际化,那么另外一个一定是机构化。证券投资市场机构化亦可称之为去散户化,即个人投资者由自己直接参与证券投资转向借助专业的机构投资者进行证券投资的过程。国情决定我国的证券投资市场必然是个“散户市”,也决定机构投资者拥有广阔的市场。回顾过去十多年,A股正在经历由极端散户化向机构化转变的一个过程,而且有个极为鲜明的特征,牛市散户跃跃欲试的加持,熊市则是消灭散户的过程,2007年11月出现的牛市顶峰,此后四年间个人投资者持股市值占比快速下滑,后来15年的“杠杆牛”该比例又呈现了一次“脉冲”。图为A股机构与个人投资者的持股市值情况。据数据显示,个人投资者持股市值占比呈现下降趋势,2007年个人投资者持股市值占比为32.85%,到2017年该比例已降至13.24%,相反的是,机构持股市值占比呈现长期上升趋势,由2007年的35.19%上升至2017年的48.53%。

A股机构与个人投资者持股市值情况

资料来源:Wind、滨海投研

Part.3

未来:价值标的受宠,

市场将成为股票的称重器

01

价值标的涌现:A股市场中的“漂亮50”

“漂亮50”最初出现于20世纪70年代的美国股市,当时一批优质的上市公司凭借自身优质的资产、稳健的盈利能力在不确定性的宏、微观环境当中获得投资者的青睐。估值显著上升,持续跑赢市场;其中有18只股票累计超额收益率高于100%,31只高于50%。这批显著跑赢市场的优质成长公司的出现,不仅让可口可乐、辉瑞、麦当劳等全球布局的企业耳熟能详,而且对美国本土以及全球证券投资者对证券投资的理念与认识带来深刻的影响。然而对于“漂亮50”的组成与入编条件到目前为止并没有官方的定论。但仔细斟酌,美股“漂亮50”成分股整体呈现两个特征:其一,“漂亮”公司往往给予投资者稳定的股息率回报;其二,“漂亮”公司将给投资者带来持续优于市场平均表现的净资产收率。

那么中国证券投资市场是否也存在“漂亮50”行情?回顾过去三年, A股出现了一批以海天味业、恒瑞医药、海螺水泥、格力电器、中国平安、伊利股份、贵州茅台等为代表的标的,与“犹犹豫豫”的大盘相比,这些上市企业股价争相创出历史新高。不难发现,他们皆为各自行业的龙头,能回报股东无风险收益率难以匹敌的股息分红率;以及其他上市公司“可望而不可及”的净资产收率。如同野百合迎来春天一般,在国内经济增速下行、全球经济存在巨大不确定性的情况下,A迎来了自己的“漂亮50”行情。

数据来源:choice,滨海投研整理

02

“漂亮”的逻辑:存量经济市场份额的重新分配

无独有偶,A股“漂亮50”行情是经济发展过程中市场竞争格局变化引发的必然产物。原来中小企业只要拥有产能便可依靠营销手段抢占增量市场份额,在过去尝到改革发展初期的人口红利的“香饽饽”:营收增速更高、进入到消费市场的速度更快;在二级市场上表现为:被赋予更高的估值,股票价格“高高”在上。

然而,现在能明显感受到的是:GDP增速下行,人口红利逐渐消失,简单粗暴抢占市场的时代一去不复返,随之而来的是业内“存量搏杀”以及业外“跨界打劫”、行业壁垒被打破的竞争局面。在新的竞争局面下,经历过品牌沉淀、拥有规模经济效应、资源获取优势以及技术创新优势的公司将掌握市场主动权,在存量博弈中不断侵占行业市场份额。头部企业凭借在上游端的成本优势、下游端的渠道优势、行业领域的定价权优势等,不断的蚕食细分领域市场份额,强者愈强、弱者愈弱的现象日益凸显。明显的例子有“白药”进军日化领域,弥补国产日化高端品牌的空白;伊利凭借资本实力掌控奶源,以更低的成本更优的品质切分全国地方奶企的市场份额。这些注重长远利益的企业,往往在成长期间比中小企业有更多的资本投入,因此在成长的初期增长缓慢、资本市场对其估值偏低、股价低迷。

图片来源:Pixabay

然而这些日后站在马太效应优异端的企业,往往在初期:1、深入产业链条的上下游:目的在于稳定基础业务、保证品质、塑造品牌;2、注重企业财务管理质量:拥有稳健的财务体系以及合理的企业负债结构,在经济下行或者市场出现黑天鹅时期能够安身立命,无惧风浪;3、有长远的经营战略以及完善的人才体系:管理层往往集中资源经营主业,深耕市场,逐渐掌握行业话语权,如以往能够在制造业拥有巨额预收款项的格力;并且在开发新业务时,管理层更加的理性,更加注重长期的投入产出比,对业务进行谨慎的甄别与选择,如未来聚焦在高端智能制造的美的。

03

内外因共诱,市场将成为股票的称重器

人口红利逐渐消失、增量经济过度到存量经济为内因:科技创新、生产要素的质变成为主导未来经济增长的新动力。能够适应市场变化、拥有行业壁垒的企业在未来赢面更大;资本市场的进一步开放、更加注重长远利益的机构投资者进入市场,并选择与拥有行业绝对优势的头部企业共同成长为外因:市场将成为股票的称重器,优质企业受到长期资本的青睐,估值上升,股票价格上涨,资本市场引导二级市场的力量提升明显;与之对应的是处于行业劣势地位的中小企业面临更加残酷的竞争事实:被并购、破产退出、转型,最终淡出投资者的视野;所谓时势造英雄,资本最无情。我们深信,在足够长的时间维度里,资本市场放弃的劣质标的越多,优质企业的价值就越昂贵。

END


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