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滨海投研 | 私募基金在高净值人士资产配置中的作用

日期:2019-03-22 浏览次数:442

2016、2017年我国高净值人群数量较之前大幅增加,2017年资产过亿人数已经突破14万人,随着我国经济不断发展,高净值人群数量会不断增加,本文探讨高净值人士应该如何做资产配置和私募基金在高净值人群资产配置中的作用。

高净值人群第一种资产配置的方法是可以根据不同的目标画金字塔:

金字塔最底层的目标是保障基本生活,因此在金字塔的最底层应该配置接近无风险的资产(如保险、国债、银行存款)。具体比例可参考流动性需求,即流动性需求小可以超配长期国债和保险,流动性需求大可以多作银行存款。

金字塔的第二层的目标应该是维持现有生活水平,这时候可以配置股票+债券(公司债),具体比例根据投资者风险偏好决定。

金字塔第三层的目标应该是跑赢M2(简单来说就是印钞)同比增速。事实上,高净值人群要想维持生活保障和维持现有生活水平,通过金字塔前两层资产配置是不难做到的,因为只需要一份大额保单就可以确保即使发生极端情况下也能有最基本的生活保障。相对于高净值人士的总资产,其生活花费其实比例不大,只需配置较低风险资产就能覆盖大部分生活成本(如1亿总资产的高净值人士,假设全部配置国债,根据最新国债收益率,一年收益约350—400万)。

要得到生活保障和维持生活水平的资产配置并不难做到,但要通过金字塔的前两层资产配置要做到跟上M2增速是十分困难的。下文将通过比较沪深300指数的投资收益和M2同比增长来说明传统投资在获得此目标的难度。

假设投资期为一年,可以看到仅有两个牛市期间沪深300指数一年期投资收益能大于同期M2同比增长,约80%的时间沪深300指数一年期投资收益则不及同期M2同比增长率。

那么长期投资沪深300指数又是否可以超过M2同比增速呢?如图所示就算是长期投资沪深300指数也是几乎不可能的。考虑最极端的情况——投资者在09年初在1800点左右投资沪深300指数,15年中在接近最高点5000点卖出,在6年半时间内翻了约2.78倍,而09年初到15年中的M2由49.6万亿增加到133.3万亿,6年半时间内翻了约2.69倍,因此只有在最极端的情况下(买在最低点,卖在最高点)才能勉强从沪深300指数投资中匹配上M2的增速,而事实上这几乎是不可能的。更残酷的现实是,大部分股票投资者的收益是远远不及沪深300指数表现的。

因此,要想在资产配置上匹配上M2增速,就不能靠金字塔前两层投资,而需要配置另类投资。在中国,主要体现在房地产和PE,最近十年尤其是以房地产投资为主,但随着私募基金发展越来越成熟,未来金字塔顶的大类资产配置将是房地产+PE并行,同时私募基金具有房地产投资所没有的独特优势:

(一)最近几年房地产投资面临明显的政策风险(限购限售政策、房产税是否征收),股权投资相对的政策风险会更少。

(二)房地产并没有对冲利率风险。利率上行周期月供费用上升,买房成本会更贵,抑制房地产需求,通常认为房地产投资收益与利率应该是负相关的(更通俗的说法是利率上升会刺穿房地产泡沫)。私募基金对于利率风险相对没有那么敏感,PE更重要的风险是流动性风险和企业自身非系统性风险。

因此,高净值人士在金字塔顶同时配置房地产和私募股权,将能追求高收益的同时更有效地分散化风险。

高净值人群第二种资产配置方法就是把所有财富看作一个整体,追求整体财富风险调整后的收益最高(追求更高的夏普比率)。

在金融上主要用收益率的标准差衡量风险(一般把标准差与波动率等价,标准差越大风险越大),因此资产配置主要有两条路线:

(1)相同期望收益下,找到标准差最少的投资组合。

(2)在相同标准差下,找到期望收益最高的组合。

根据马科维茨的理论,把准备配置的大类资产(举例:沪深300、国债、公司债、房地产、大宗商品)的年化收益率、年化收益率标准差、大类资产之间的相关性统计出来,通过一系列不同资产权重组合计算:

把相同期望收益中标准差最少的点或者相同标准差下期望收益最高的点取出来,形成资产配置的有效前沿(Black Litterman模型在这基础上作了改进,认为应该加入投资者对各资产未来收益预期的权重,此处不深入展开)。我国PE发展时间不长,因此我们参考国外经验衡量PE在投资组合的表现。根据国外的资料显示,加入PE后投资组合的有效前沿会明显改善(会出现类似下图的表现):

根据国外经验,投资组合中加入PE后,相同标准差下组合期望收益提高,同时在相同的期望收益下,组合标准差下降,从而加入PE会令整个投资组合风险调整后的收益提高(夏普比率提高)。我们认为原因在于PE投资有更高的期望收益率,提高组合期望收益,同时PE收益与其他大类资产相关性不高,能起到分散化作用,从而降低标准差。更重要的是,传统的大类资产配置(股、债、房地产)中,并没有真正做到风险分散化,有部分风险因子都会同时影响这几大资产的表现,如利率风险因子和通胀风险因子。这两个因子会明显且同时影响股、债、房地产的表现,但利率风险因子和通胀风险因子对股权投资的影响程度并不大(股权投资最主要是流动性风险,还有企业自身的非系统性风险),因此加入PE投资对整体投资组合有很好的风险对冲作用,同时提高整体期望收益。

总而言之,高净值人士在资产配置中,要达到与M2同比增长相匹配的速度(印钞票速度),除了传统投资途径如股票、债券,还须考虑增加投资房地产和PE这两种增值方式。考虑房地产未来一系列政策风险,PE将在金字塔顶占据越来越重要的位置。如果以投资组合整体角度看,加入PE的组合会使风险更加分散,同时由于PE有更高的期望收益,因此加入PE后整体投资组合会获得更高的预期收益和承担更低的风险。

作者:滨海投研部 雷翀


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